시장성 검증을 강화하기 위해 평가기관이 요구하는 것은?

시장성 검증 강화의 필요성

기술특례상장은 혁신기업이 자본시장에 진입할 수 있도록 마련된 제도지만, 최근 특례상장을 통해 시장에 진입한 기업들의 상장 이후의 성적표는 다소 아쉬움이 남는다. 2024년 한 해 기술특례를 통해 코스닥에 상장한 29개 기업 가운데 단 두 곳을 제외하면 모두 공모가를 밑돌았다. 즉, 93%의 기업이 상장 후 1년 안에 주가가 공모가 이하로 내려간 셈이다. 시장의 상황이 안 좋은 영향도 분명히 있을 것이고, 상장 전 투자자들을 대상으로 한 IPR 자료에 적힌 매출 시나리오가 실제 현금 흐름으로 이어지지 못한 이유도 있을 것으로 보인다. 주로 인건비가 차지하는 연구개발비 부담이 매출보다 큰 상황이 지속되면서 사업 계획이 원활히 실행되지 못하고, 이에 따라 주가가 하락해 투자자 손실로 연결된 것으로 보인다. 그 전에 입성한 특례상장 기업들 일부를 대상으로 한 관리종목 지정과 상장폐지 가능성에 대한 우려가 커지기도 한다. 공모가 산정에 있어서 과감한 밸류에이션 전략도 이러한 흐름에 영향을 미쳤을 것으로 보기도 한다. 결국 기술력과 시장가치 중심으로 미래 가치를 산정했던 종래의 평가모델이 경기 둔화와 고금리 환경 속에서 한계를 드러낸 셈이다. 이러한 경험이 누적되면서 시장성 항목을 더욱 세밀하게 들여다보아야 한다는 목소리가 힘을 얻고 있다.

시장성 검증 강화의 방향은

이 같은 시장의 흐름을 감지한 거래소는 이미 2023년 하반기부터 시작해서 지난해 본격적으로 전문평가기관에 추가 지침을 여러 차례 전달하면서 시장성 평가를 강화할 것을 요구한 바 있다. 실제 예비심사 단계에서 요구되는 증빙 서류는 이전보다 두 배 가까이 늘어났으며, 수주 계약서나 발주 확인서 또는 LOI 등 임박한 현금화 가능성을 입증하는 자료 제출이 사실상 필수적으로 자리를 잡고 있다. 평가기관 내부 체크리스트에도 최근 누적 매출과 계약형 매출의 실현 가능성 항목이 검토되면서 검증 강도가 확연히 높아졌다. 상장 주관사들 역시 매출 구조 검증 전담 실사를 별도로 운영하는 등 준비 단계에서부터 재무 검증에 무게를 두고 있다. 일부 증권사는 거래소 지침을 토대로 자체 실사를 수행하기도 하는데, 여기서 종종 구체적인 연 매출에 대한 실적 요구가 거론되기도 한다. 이처럼 시장성 평가 강화가 실적 검증 강화로 이어지면서, 준비 기업들은 기술 문서 만큼이나 재무제표를 만들고 다듬는데 집중하고 있다. 거래소는 공식적인 매출 기준을 밝힌바는 없지만 시장 신뢰 회복을 위한 최소한의 재무 검증은 필요하다는 입장을 유지하는 것으로 보인다.

시장성 평가 강화 기조는 제도의 신뢰도를 높이는 긍정적 장치로 평가할 수 있다. 기술특례상장은 본질적으로 미래 실적 예측 오차가 클 수 있으므로, 상장 시점에 검증 가능한 시장 데이터를 보완하지 않으면 투자자 보호 장치가 약화될 위험이 있다. 거래소가 실적 예측의 편차를 줄이는 데 집중하면 공모가 과대평가 가능성이 낮아지고, 이는 장기적으로 공모시장 할인율을 줄여 자본조달 비용을 완화하는 효과로 이어질 수 있다. 실제로 최근 시장성 기준을 통과한 일부 기업은 상장 후 주가 변동성이 비교적 안정적이라는 평가도 나온다. 표준 기술평가 모델에 시장 규모나 점유율과 가격 민감도 등 정량 지표를 고려하는 것은 평가 일관성을 높이는 방향으로 의미가 크다. 무엇보다 상장 직후 급격한 주가 하락이 줄어들면 개인투자자의 신뢰가 개선되고, 이는 코스닥 시장 전반의 유동성 확충에도 긍정적 영향을 줄 가능성이 있다. 주관사 관점에서도 환매청구권 부담이 낮아져 리스크 관리가 한층 수월해질 수 있다. 평가기관은 데이터 축적을 통해 예측 모델의 정확도를 지속적으로 검증할 수 있어 선순환 구조를 이끌어낼 수 있다. 다만 강화된 평가 항목이 현재 지표에 대한 검증에만 머무르지 않고, 미래의 시장성까지 균형 있게 담보해야 긍정적 효과를 극대화할 수 있음은 자명하다.

시장성 검증 강화의 부작용

실무 현장에서는 시장성 강화가 현 시점의 매출 검증으로 이어지는 경향이 나타나면서 우려하는 목소리가 감지된다. 실제로 기술력이 뛰어나더라도 연 매출이 미미하면 높은 등급을 받기 어려운 분위기가 형성되고 있음을 체감하고 있다. 최소 50억 원 이상의 연 매출을 요구하거나 이에 상응하는 확정적인 계약이나 레퍼런스 매출 확보가 필요하다는 이야기가 공공연히 회자되면서, 최소 매출요건에 미달하는 기업들이 핵심기술과 연결시킬 수 있는 매출 확보 방안을 고민하는 사례가 늘어나고 있다. 매출 검증은 비교적 간단한 기준이지만, 단순한 현재 매출지표가 향후의 시장 잠재력을 충분히 설명해 준다고 보기는 어렵다. 이런 흐름이 이어지면 시장성 평가가 본래 의도했던 향후의 시장 침투 및 확대 가능성 대신 현재 시장 점유를 평가하는 것으로 바뀌는 분위기도 감지된다. 거래소의 시장성 평가를 강화하라는 지침이 평가기관들에게 매출 지표에 대한 평가 비중을 높이는 쪽으로 적용되고 있는데, 이와 같은 시장성 평가 강화 방향이 과연 바람직한 것인 것 고민해볼 필요가 있다.

기술특례상장은 재무적인 지표가 부족하지만, 성장 가능성이 높은 기업에게 공모시장 문을 열어주기 위해 고안된 제도다. 2023년 12월 28일자 전문평가제도 운영지침의 기술기반 기업의 등급별 정의에도 평가등급 A는 기술력이 동종기업 대비 높고 기술환경변화에 제한적으로 영향을 받을 수 있는 수준이며 미래 성장 가능성이 높음이라고 명시되어 있고, 평가등급 BBB는 기술력이 동종기업 대비 다소 높고 기술환경변화에 보통의 영향을 받을 수 있는 수준이며 미래 성장 가능성이 양호함으로 정의하고 있다. 자기자본 10억 원, 시가총액 90억 원이라는 낮은 정량 요건은 이러한 취지를 반영한다. 바이오 신약, AI 반도체, 차세대 에너지와 같이 장기 연구개발이 필수인 분야에서는 상장 이전 매출이 유의미하게 발생하기 어려운 만큼, 매출 실적을 절대적 기준으로 요구하면 특례상장 제도의 본래 의의가 약화될 수 있다. 성장 잠재력이 큰 기업이 상장 문턱에서 좌절하거나 오히려 해외시장으로 방향을 바꿀 가능성도 커질 수 있다. 이는 국내 자본시장이 혁신 성장의 허브로서 갖는 전략적 가치를 떨어뜨릴 우려가 있고, 국가 R&D 생태계 전반의 자금 선순환에도 부정적 영향을 미칠 수 있다. 결국 시장성 평가는 어렵더라도 당장의 매출 수준이 아니라 앞으로의 시장 지배 가능성이나 현금창출 능력을 가늠하는 데 초점을 맞추는 것이 필요해보인다. 이러한 방향이 제대로 자리를 잡아야 특례상장을 통해 기술력이 동종기업 대비 높고 기술환경변화에 제한적으로 영향을 받을 수 있는 수준이며 미래 성장 가능성이 높은 기업을 발굴할 가능성이 높아질 것이다.

시장성 검증 강화의 바람직한 방향은

대체로 공감하듯이, 시장성 평가는 무엇보다 “지금 얼마를 버느냐”가 아니라 “앞으로 얼마나 더 잘 팔 수 있느냐”를 묻는 과정이어야 한다. 기업이 아직 매출이 작더라도, 기술과 제품이 잠재 고객의 문제를 어떻게 풀지, 그리고 이를 통해 얼마만큼의 가치를 만들어 낼지를 좀 더 정교하게 살필 수 있는 방법을 더 고민하는 것이 필요하다. 이에 좀 더 근접해간다면 기업의 시장에서의 미래 경쟁력을 한층 더 정확히 그려 볼 수 있다. 그러기 위해서는 먼저, 기업과 시장을 명확히 분리해서 접근하는 시각이 필요하다. 즉, 회사 내부 지표나 긍정적으로 기술되어 있는 사업계획서를 기반으로 하기 보다는 실제 기업이 타겟하는 목표시장이 얼마나 빠르게 성장하고, 그 성장은 어떤 요인은 구체적으로 무엇인지, 예를 들어 규제 측면이나, 소득 수준에 따른 소비 트렌드, 산업의 가치 사슬 등에 의해 어느 좌우될지를 독립적으로 예측하는 것이 필요하다. 지금은 평가 리소스의 한계로 인해서 기존 신뢰할만한 리서치펌이 제공하는 시장조사 보고서를 인용하는 수준에서 그치는 경우가 많지만, 해당 산업의 수요 변동 요인이나 대체 기술의 진입 속도까지 함께 분석해야 보다 현실적인 그림이 나올 수 있다. 시장 자체가 커질 방향이 명확하다면, 기업이 그 안에서 차지할 자리와 시점을 단계별로 그려 보는 것도 자연스럽게 이어질 수 있다. 결국 미래 시장이 얼마나 열릴 것인지 큰 틀을 먼저 확인하고 나서, 기업의 실행 능력을 하나씩 대입하는 흐름이 바람직하다.

또 한 가지, 시장성 평가는 기존의 성공사례와 얼마나 유사한지 긍정적인 관점에서 평가하는 것만으로는 완전하지 못하다는 점을 고려할 필요가 있다. 비슷한 기술과 성장 흐름을 가졌음에도 시장 안착에 실패한 사례를 함께 살펴보면, 어떤 전략이 통하고 어떤 함정은 피해야 하는지 어느 정도 가늠해볼 수 있다. 예컨대 초기 레퍼런스를 확보했지만 제품 개선 속도가 느려 성장세가 꺾인 회사가 있을 수 있고, 규제 리스크를 간과해 진입이 좌절된 회사 등의 사례도 함께 평가시에 고려하면 위험요인을 더 입체적으로 가늠할 수 있다. 평가 사례를 볼 때, 대체적으로 성공사례와 얼마나 유사한지 어필하는 기업들은 많지만, 실패사례에 대해서는 이를 언급하는 것은 조차 금기시되어 있을 정도다. 실패사례와 우리가 어떻게 다른지 이야기할 수 있고 이에 대한 불이익이 없어야 좀 더 정밀한 평가가 이루어질 수 있을 것으로 생각한다. 합리적인 근거가 없다면 이전 기업은 성공했는데 이 기업도 성공하리라는 보장이 없고 막연한 예측일 수 있듯이, 합리적인 근거가 있다면 이전 기업이 실패했다고 이번 기업도 무조건 실패하리라는 식의 평가 접근도 타당하지 않다. 성공과 실패 사례를 모두 고려해서 시장성에 대한 평가를 하는 접근은 아직 낯설 수 있지만, 더 많은 실패 사례까지 함께 공유한다면 좀 더 균형있는 시장성 평가가 가능해지지 않을까 예상해본다. 투자자 입장에서도 실패 사례까지 투명하게 공유받으면 기대치를 현실적으로 조정할 수 있어 시장 신뢰가 높아지는 효과도 기대할 수 있다. 궁극적으로는 성공과 실패의 양쪽 궤적을 아우르는 사례 기반 평가가 기업과 시장 모두를 더 신뢰할 수 있도록 만들 수 있다.

시장성 검증 방법의 개선

이미 현장에서는 특례상장 기업은 매출이 최소 50억 원 이상이어야 하고, 100억 원이 넘으면 좀 더 안전하다는 식의 구체적인 매출 요구치가 암묵적 기준으로 회자되고 있다. 일부 증권사는 이를 바탕으로 자체 예심 통과 기준을 마련해 고객사에 조언하고 있다고 한다. 이 과정에서 계약형 매출을 일시적으로 부풀리거나 본업과 무관한 사업을 인수해 매출을 끌어올리는 곁가지 전략이 등장할 가능성도 있다. 숫자는 단기간에 늘어날 수 있지만, 지속 가능성이 부족해 상장 후 실적이 다시 꺾일 위험도 내재되어 있다. 평가기관들이 하는 이야기도 크게 다르지 않으며, 시장 참가자들이 체감하는 문턱은 이미 매출 숫자로 굳어지는 분위기다. 기업들은 중장기적인 연구개발보다 매출 창출이 시급한 과제로 떠오르면서 자원 배분이 분산되고, IPO 컨설팅 및 인수합병 비용까지 겹쳐 준비 비용이 크게 상승하고 있다. 혁신 역량이 단기 매출 확보에 소모되는 것은 장기적 국가 경쟁력에도 부정적 영향을 줄 수 있다. 결국 매출 중심 규제는 제도 취지를 살리기보다 기업과 투자자 모두에게 부담을 전가할 소지가 있다.

시장성 평가는 현재 실적보다 미래 잠재력을 가늠해 재무적으로 완성되지 않은 기업도 건강한 성장 궤도에 오를 수 있도록 돕는 역할을 수행하는 것이 바람직하다. 강화된 제도가 이러한 기업을 선별하는 방향으로 작동하면 투자자와 혁신기업 모두가 혜택을 얻을 수 있다. 반대로 단발성 매출 만들기 경쟁이 계속된다면 상장 직후 다시 주가가 흔들리고, 시장 신뢰가 약화될 우려가 있다. 무엇보다 특례상장의 기본 취지를 다시 한 번 떠올릴 필요가 있다. 기업의 차별화된 기술력은 그 자체로 충분한 사업적인 가능성을 내포할 수 있다. 거래소의 위탁을 받아서 상장 희망 기업의 기술평가를 수행하는 평가기관의 어려움이나 부담감은 충분히 공감하지만, 당장의 매출실적을 기반으로 시장성을 평가하는 것은 평가의 부담을 기업에게 전가시키는 것과 비슷한 결과를 낳게 될 수 있다. 지금과 같은 실적 기반의 평가 시스템이 지속된다면 특례상장의 취지가 몰각되고 일반적인 상장트랙과 별반 다르지 않게 되어 특례상장의 필요성이나 존재이유가 상실될 수도 있다. 평가과정에서 매출을 검증하는 것이 필요한 분야는 분명 있을 것이지만, 획일적으로 매출을 요구하는 현재의 분위기는 특례상장 준비기업의 부담을 더 가중시키는 것이나 다름없어 보인다. 아직 시장성 평가에 대한 과도기여서 이런 현상이 좀 더 두드러지는 것일 수도 있다. 거래소나 평가기관들이 시장성 평가를 강화하는 것은 투자자 보호를 위해서도 분명 환영할 일이지만 특례상장의 취지에 부합되는 적절한 해법을 찾기 위한 더 많은 노력이 필요할 것으로 보인다.

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